瑞幸“迷雾”：股价暴涨70% 卖一杯美式咖啡赔钱6元 星巴克却赚5元

累计亏损34亿元。

近日，瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）发布了2019年第三季度财报。报告期内，公司实现营收15.42亿元，同比增长540.2%；按非美国通用会计标准（non-GAAP），净利润亏损为4.91亿元，超过营收的三成；2018年同期净亏损为4.84亿元，是当期营收的两倍。

营收大涨五倍，亏损幅度随之降低，瑞幸Q3财报的表现超过了华尔街预期。公司股价也一路飙升，从11月12日不到19美元的收盘价，大涨60%突破30美元，截止11月26日收于32.10美元，比财报发布前涨了69.13%。

时间财经联系瑞幸咖啡公关，后者表示以财报为准，目前暂不接受采访。

亏5亿干掉赚56亿的？

2018年开始运营不到半年的时候，媒体还在把瑞幸和连咖啡等咖啡外卖品牌相比较，瑞幸CEO钱治亚彼时在接受采访时表示，团队的目标是星巴克。看上去，这个目标即将实现。

根据财报数据，截止2019年9月30日，瑞幸直营门店总数为3680家，比上一季度期末增加717家。虽然比起星巴克全球同期3.1万家门店的数量还有较大差距，但距离星巴克三季度末在内地4125家的门店数只差445家。

数据来自：瑞幸&星巴克财报

瑞幸管理层在电话会议中表示，公司四季度预计会新增直营门店800多家，而星巴克则预计未来4个季度中国大陆门店增长数在10%-20%（mid-teens growth），也就是410至820家。以此测算，瑞幸在内地的门店数很有可能在今年四季度超过星巴克。

数据来自：瑞幸&星巴克财报

但超越门店数绝不意味着瑞幸打败了入华20年的星巴克。根据财报，星巴克2019年三季度营收67.47亿美元，星巴克中国三季度的营收是7.63亿美元。单从营收来看，星巴克是瑞幸的31倍，星巴克中国则是瑞幸的3.5倍。

比营收差距更大的是盈利能力。今年三季度瑞幸亏了6900万美元，星巴克净利润是11.61亿美元，占营收的17.2%。也就是说，同样卖一杯美式咖啡，28块的星巴克可以赚5块，而卖21块的瑞幸却要赔上6块。

二者的差距也体现在市值上。截止美东时间11月19日收盘，星巴克的总市值是988.02亿美元，是近期股价大涨的瑞幸市值的15.6倍。公允地说，华尔街并未低估瑞幸的价值，即使考虑到瑞幸尚未盈利不用二级最常用的估值工具市盈率（市值/利润）来比较，从三季度的市销率（市值/营收）来看，瑞幸也是星巴克的2倍之多。

较量“内功”

如果说店面增长、营收、股价这些是瑞幸和星巴克秀在外面的肌肉，那运营能力就是二者的内功，而比拼内功上，“唯快不破”的瑞幸与“细水长流”的星巴克显然还有不小的差距。

来自：瑞幸财报

根据三季度财报，同比去年，瑞幸营收增长5.6倍，销售商品数量增长4.7倍，月活增长4倍，而门店数量仅增长2倍。按照钱治亚的说法，营收增长大于商品销售数量大于用户数大于门店数，这证明瑞幸的增长不是简单由于门店数或者用户数增加，而是由于运营能力的提升。

只谈纵向不谈横向显然不够客观。运营能力本身不像股价一样有一个可以比较的数值，但企业的运营无外乎“开源“和”节流“，所以从营收和成本还是可以比较出二者细节上的差距。

先说营收，星巴克和瑞幸的模式有相似之处，但又有所不同。星巴克是传统线下零售的打法，找到最合适的线下地址，开一家店赚一家店的钱；而瑞幸则是先把用户“买”到APP上，然后发现哪里的用户需求满足不了，就跑过去建个站点。

根据瑞幸管理层在三季报电话会议中的解释：“传统的零售是先找店，然后装修好等生意，而我们是通过外卖先找到消费者再开店。我们的增长不是通过门店的增长，我们开店是为了满足客户的需求。”

瑞幸的模式决定了瑞幸的“快”，星巴克多年的积累决定了星巴克的“稳”，哪种更加优越不好评价。但二者的打法都离不开线下的门店，单一门店对附近区域的覆盖面积、对用户的吸引能力、用户的复购率、品牌的议价能力，这些都决定了每一间瑞幸和星巴克门店赚钱的能力，对此，门店的平均营收是最好的综合体现。

数据来自：瑞幸&星巴克财报

如上图所示，与去年刚开始运营相比，今年瑞幸咖啡的单店平均营收都有较大提升，除了Q1春节淡季平均单店营收是20万元，Q2达到32.6万，Q3达到45万。但比星巴克中国差了不少，Q3的高点也只有后者的1/3。（注：瑞幸数据采用的是营收除以季度平均门店数，星巴克Q3采用季末星巴克中国门店数）

成本方面，钱治亚曾在今年5月的瑞幸全球合作伙伴大会上讲到，瑞幸模式的优势之一在于app简化了收银等传统线下店的环节，压缩了成本。而单从门店来看，瑞幸的成本的确比星巴克更低。

来自：瑞幸财报

瑞幸门店主要分为三种：快取店、外卖厨房以及与星巴克定位相似的悠享店，根据财报，3680间门店中有3433间都是快取店，悠享店只有138家，占比只有3.75%。

根据知乎上一位自称“星巴克前员工”的说法，星巴克一家门店的开店费用在300万元左右，相比之下，快取店的成本要比星巴克门店低上不少。根据此前媒体的报道，瑞幸快取店的面积一般只有25-50平米，只有标准星巴克门店（100平米）的一半不到，装潢也相对简单，运营人员的数量也更少。

但这似乎解释不了瑞幸的亏损，很多人把瑞幸的亏损归结于补贴。瑞幸的补贴分两部分，分别是给新用户一杯赠饮的补贴，以及“买2赠1”等各种有优惠券的补贴。前者包含在瑞幸的原材料成本里，按照本季度的新增用户数计算大约占瑞幸营收的3.5%。

数据来自：瑞幸招股书和财报

根据瑞幸管理层在电话会议中的解释，优惠券的补贴体现在平均每杯饮品单价的降低，如上图从瑞幸饮品的杯单价可以体现出补贴力度的变化。

补贴降低了营收，增加了一定的成本，而除此之外，瑞幸成本很大的一块来自营销费用。就像前文提到的那样，瑞幸的模式是通过营销把用户聚集到app。如果说星巴克的“获客成本”是门店高昂的装修和人员的服务，那瑞幸就是真金白银的广告。

来自：瑞幸财报

成立两年以来，瑞幸咖啡的获客成本经历了一个先降后升的过程。如上图所示，2018年前五个季度瑞幸的获客成本环比持续降低，从最初的103.5元，一直降到2019年1季度的16.9元,。而过去两个季度瑞幸的获客成本大幅度提升，每获取一名新用户的成本为55.2元，其中6.5元是新用户赠品的成本，48.7元是市场活动投入的成本。

数据来自：瑞幸财报

2019年以来，瑞幸的用户环比增长速度迎来了比较明显的放缓，从2018年多个季度超过100%的环比增速下降至35%，从2019年二季度开始，瑞幸大幅提高了市场费用，用户环比增速在接下来的两个季度维持住了35%的水平。作为代价，获客成本也飙升至55元。

瑞幸获客成本创下2018年二季度以来的新高，也让瑞幸三季度的市场费用达到5.58亿元，同比提升148%，环比提升43%。这还是没有加上计算在原材料成本当中“新用户赠饮成本”，本季度瑞幸新增用户790万计算，单杯咖啡赠品的成本为6.5元，也就是说瑞幸还要多付出5135万的费用。

瑞幸的市场费用占应收的36%，加上咖啡赠品的成本则达到39.5%，相比之下，星巴克以不打广告出名，虽然社交媒体时代星巴克也开始尝试数字营销，但基本限于在社交媒体和自己的app运营社交媒体账号，其在财报上甚至没有单独列出市场和营销费用。

钱治亚在电话会议中表示：“品牌建设对我们长期发展非常重要，2019年Q2至2020年Q2瑞幸大力投入品牌建设，在这个期间市场费用较高，2020年Q3开始这部分将回到常态。此外，这个季度营销费用高于预测，主要是由于推出了小鹿茶的门店和合伙运营模式，下个季度市场费用会低于这个季度。“

推广期过去之后，把市场费用削减到一个合理水平并不困难。但对依赖移动客户端作为新用户获取渠道的瑞幸来说，像星巴克一样不做营销几乎不太可能。开店花的少了，却要花更多的广告钱，瑞幸的成本真的能比星巴克低多少？明年瑞幸回归“常态”之后或许能窥探一二。

还能“烧”多久？

除此外，瑞幸还有两个问题特别值得关注。

第一个问题是，瑞幸的钱还能“烧”多久？不计算早期钱治亚和陆正耀的个人投入，截止目前瑞幸已经完成四轮融资，包括IPO前融的5.5亿美元，以及赴美IPO和同期私募获得的6.57亿美元，总计获得了约12亿美元，而根据财报，截止今年三季度瑞幸已经累积亏损了4.89亿美元（约34.39亿元）。

来自：瑞幸财报

当然亏损与现金流的消耗并不能划上等号，尤其对于瑞幸这样的零售企业来说，开店的固定资产投入是一块大头。不过根据瑞幸的财报，刚刚完成IPO不久的瑞幸显然还不用太担心资金枯竭。

根据财报，截止三季末瑞幸账目上的现金和现金等价物还有45亿。而本季度瑞幸因运营活动减少的现金流是1.2亿，即使加上开店消耗的资金，瑞幸短期内也不会有太高流动性风险。

来自：瑞幸财报

第二个问题则是小鹿茶和加盟店。最近几个季度，非咖啡在瑞幸收入结构中的比重越来越高，从2018年的30.9%，一直增加到三季度的44.9%，小鹿茶是无疑是里面的主力。

今年8月，瑞幸推出“小鹿茶合伙人”计划。根据钱治亚在电话会议中的介绍，小鹿茶门店与瑞幸咖啡门店将有三点不同：第一是小鹿茶门店SKU中茶饮比例更高，咖啡更少：第二是覆盖区域上瑞幸咖啡主要是一二线城市，而小鹿茶将注重低线城市做下沉市场；第三则是小鹿茶会引入加盟，而瑞幸咖啡则会继续坚持直营。

根据管理层在财报会议中的说法，目前已经收到了约2000个加盟请求，而根据几个已经开始试点的小鹿茶门店。目前瑞幸直营的门店经营还算不错，基本与瑞幸咖啡门店处于同一水平；加盟店则有好有坏。

对于在一二线城市“开疆拓土”越发困难的瑞幸来说，下沉市场和加盟模式无疑是打破成长瓶颈最行之有效的手段。但不论茶饮还是下沉市场，都与瑞幸做了两年的咖啡生意不太相同，瑞幸线上拉人线下开店的做法，能否突破“喜茶们”的包围？下沉市场又是否买账？还要更多时间来验证。（北京时间财经 欧阳风）